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【人物】世誠投資陳家琳:2020年,A股市場全面開花

好買說:2019年圓滿收官后,2020年A股會怎么走?陳家琳認為,新年度市場對宏觀經濟下行給予了充足的預期,預期的到位及預期差變化于股市無疑是個重大積極因素。但如估值水平等微觀層面的挑戰,投資者就需要獨具慧眼找到高質量成長且具有穩定性和持續性的好公司。

最后一個月的大幅上揚(參見世誠投資月度報告《不那么平靜的收官》)為充分享受了估值擴張的2019年(參見2019年度報告《風險偏好階段性修復可期》)劃上了一個圓滿的句號。該等擴張以2018年的極限收縮為基礎,體現了過去一年宏觀經濟和企業盈利的韌性,并疊加了投資者對政策的期許和未來的憧憬。

展望2020年,世誠投資總結八個字:“宏觀友善,微觀挑戰”。前者主要基于預期,后者更多體現在估值層面。而隨著各項改革措施的漸次落地,A股市場的韌性或超越市場的想象,并呈現全面開花之勢。

讀者對“宏觀友善”或持不同意見。“怎么可能?明明2020年不管是GDP增速還是通脹水平都不如2019,何來友善?”。誠然,2020年的宏觀經濟增速難以超越剛剛過去的2019年,甚至不排除個別季度的增速“破6”。但好消息是,市場對此已經有了充分的預期,并已反映在了前期相對謹慎的股市表現上。我們知道,驅動市場表現的主要矛盾并不是事件或者數據本身,而是那個“預期差”。當前期“保4爭5”的聲音甚囂塵上之時,市場的預期已經“被打到了地板上”;后續,預期只可能緩步抬升而不可能進一步惡化。這種預期的到位及預期差的變化于資本市場不啻是個重大積極因素。

客觀規律決定了中國的潛在經濟增速還處于一個緩步下行周期之中,而決策部門的定力決定了不可能像之前那樣通過“大水漫灌”來刺激經濟(比如,過去十年的“頂梁柱”房地產將不再成為刺激短期經濟的工具和手段)。值得欣喜的是,中國正在向高質量發展轉型升級,且初有成效。相對于增速本身,資本市場顯然更歡迎高質量發展。過去十年,股市指數一個輪回,目前又回到原地踏步。究其原因,正是市場缺乏有質量的成長。未來,新舊動能轉換,為市場的穩步可持續發展提供了原動力。

真正的短期挑戰在微觀層面,特別是估值水平。沒錯,整個市場的估值水平僅僅處于歷史均值附近,但對于機構而言,投資的并不是全市場,也不是某個寬基指數,而是代表中國未來的一批高質量成長公司。經過近年持續上漲之后這批公司的估值水平顯然難言便宜。對于投資者的挑戰是,如何優中選優,或者說如何獨具慧眼地找尋到高質量成長的穩定性和持續性。隨著A股估值體系向更成熟市場靠攏,包括結合海外投資者的不斷“滲透”,持續性在估值中將毫無疑問扮演更加重要的角色。而在考量估值體系變化及投資應用方面,世誠投資已然走在了市場的前面。我們的判斷是,能體現更強持續性的公司將獲得史無前例的估值溢價。

2020年的真正看點將是改革——從宏觀經濟到資本市場。股市投資人持續關注的國資國企改革、區域經濟改革等,在新的一年將持續推進,為市場和上市主體注入新的活力。最新出臺的支持民營企業改革發展的意見無疑又給民營企業家們吃了一顆定心丸。新《證券法》剛剛頒布,將于3月1日起施行。包括后續的配套法律法規,這種法治供給側改革將為資本市場的可持續發展保駕護航。監管部門在年前推出的“深改十二條”,其中相當部分內容將在2020年落地生根,為打造一個有活力、有韌性的資本市場添磚加瓦。被高度關注的QFII制度改革也將在2020年年中落地,為市場流動性帶來“源頭活水”。凡此種種,都將使得股市長牛、慢牛較之過往更值得期待。

具體到2020年的交易思路,世誠投資將其分解為核心策略和衛星策略。前者包括1)根據產業更替趨勢及市值結構變化優選賽道(如新一代信息技術、醫療服務、泛消費等),2)圍繞國家戰略布局科技創新(有相當技術含量的、具全球競爭優勢的制造業),和3)基于A股國際化而積極投資基本面穩健同時ROE持續優勢的核心資產。衛星策略則涵蓋下述領域,包括但不限于a)受益于經濟企穩或者政策反轉的行業,b)以產品創新和渠道創新為主的新消費,c)受惠于機構資金持續流入的高股息低估值板塊,以及d)事件驅動(如并購重組、分拆上市、可轉債催化等)。上述各重點領域的表現不見得會持續貫穿于全年,而世誠團隊的任務就是審時度勢,及時反應,力爭抓住各階段的主要矛盾,積小勝為大勝。

我們也很愿意借本年度策略報告回答兩個當下的熱點問題。一是,“春季行情會有嗎?將如何演繹?” 目前正值自然界的寒冬,但資本市場早已“春意盎然”(對,今年的春天來得有點早)。據世誠投資的觀察,春季行情早已如火如荼地展開了,且目前很有可能已經進入到了下半場。考慮到2020年上半年宏觀經濟的韌性包括庫存周期的影響,我們判斷與宏觀(包括投資)相關度更高的板塊有機會在下半場勝出。當然,從防風險角度出發,我們需要提防的是“早開始,早結束”。

第二個被問的最多的是,“核心資產還能漲嗎?”是的,正如我們本文開頭指出的,核心資產經過過去三年多的持續表現,股價已經來到了一個相當的高度,可能需要點時間來消化估值。不過,我們相信核心資產所對應的大部分公司在未來相當長的一段時間內仍將是各行各業的中流砥柱,也還會是資本市場的定海神針。考慮到后續機構資金的持續流入(世誠投資對A股國際化素有持續跟蹤和深度研究,認為MSCI對A股納入系數提升按下暫停鍵這一預測不會改變主動管理資金進入A股市場的節奏),核心資產將在稍作休整之后迎來下一輪的超額收益窗口期。

機會不會獨行,總有不確定性相伴。展望2020年,外部環境仍是重要變量之一。中美即將于本月15號前后簽署第一階段的經貿協議,這有利于進一步改善市場情緒。不過我們也要清醒認識到美方將中國定位于“戰略競爭”的事實不會有任何改變。這意味著擾動難免。但我們對中國經濟和資本市場在波折中前行深信不疑。國內方面,物價水平可以得到有效控制,但也要防止通脹階段性向非食品擴散,從而抑制市場預期頗高的放松政策的出臺。另外,不排除正在進行的利率市場化改革會有一些博弈,比如商業銀行從自身利益出發在后續LPR報價方面出現低于預期的進展,從而使利率下行趨勢被短暫打斷,進而壓制權益資產的投資情緒。好在上述各風險點都在可控范圍之內,不會對A股上行構成實質障礙。

綜上,雖然2020年不大可能像2019年那樣高歌猛進,基于宏觀預期到位及改革措施落地,并伴隨著機構資金持續流入,A股市場仍迎來充滿希望的一年!

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